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这回通用电气能扛过去吗
更新时间:2019-09-03

  美国时间8月15日,曾揭露麦道夫庞氏骗局的会计审查员马科波洛斯发布长篇报告指称通用电气((NYSE: GE) 财务作假,认为通用电气隐藏了380亿美元的资金缺口,相当于其“公司市值的40%”,并判断“它所造成的影响比安然和世通还要严重。通用电气股价当天大跌11.3%至8.01美元每股,经历了自2008年金融危机以来“最糟糕的一天”。

  8月16日,随着GE的回应声明和一系列措施,股价回涨9.74%,但此后继续缓慢下跌,截至美国时间8月23日,已跌至7.97美元每股,较报告发布前一日股价9.03美元跌去11.7%,逾90亿美元市值蒸发。GE市值仅剩696亿美元,不足其鼎盛时期的十分之一。

  这份价值90亿美元的报告出自哈利·马科波洛斯(Harry Markopolos),此人因举报麦道夫(Bernard L。 Madoff)的庞氏骗局成名。麦道夫曾任交易所主席,也是华尔街的明星投资家,备受业界尊敬,直到2008年金融危机时资金断裂,他的庞氏骗局才暴露出来。麦道夫前后诈骗客户高达500亿美元,波及多家欧洲巨头,投行,上市公司,慈善基金等。

  马科波洛斯1999年就写信给美国证券交易委员会(SEC)举报麦道夫证券是全球最大的“庞氏骗局”。十年间他一直寄出举报信,但并未引起重视,直到2008年金融危机让麦道夫现形,马科波洛斯也一举成名,获得舞弊审查师资格。

  这份针对通用电气的长达170多页的报告最重要的结论是该公司有380亿美元的资金缺口,具体包括:

  长期护理保险存在巨额资金缺口是马科波洛斯对GE最严厉的指控。长期护理保险约定,当投保人存在日常生活障碍或严重认知障碍,需要大量监护或长期护理时,保险公司给投保人提供经济补偿。对美国保险公司来说,这是一个被误判的业务,因为“严重低估了成本”。当前人口老龄化加剧,死亡率远低于原预期,而患老年痴呆症的人比率不断提高,长期护理保险业务面临巨大财务压力。

  GE是全球多元化公司的代表,近几年来,GE一直在精简业务,今年2月再次瘦身后,专注于航空,发电、新能源业务,期望以此挽回经营颓势和跌跌不休的股价。GE的长期护理保险业务是GE金融的一部分。2000年以前,投保人还年轻,这项业务的保费作为“收入”为GE贡献良多,但随着投保人年龄越来越大,曾经的收入日渐转化为潜藏的负债。

  2004年,通用电气将大部分保险业务拆分成了金沃思金融公司(Genworth Financial),其余部分则在两年后基本出售给了瑞士再保险有限公司(Swiss Reinsurance Co。)。但在通用电气剥离金沃思时,长期护理保险业务没有剥离出去。家们认为长期护理业务不能打包在金沃思里拆分出去。因为“它们风险太大了。”为增加拆分交易的吸引力,通用电气同意承担一切损失。

  损失是巨大的。GE在2017年报中透露,随着越来越高的长期护理保险的赔付率,GE必须筹集150亿美元准备金以应对未来支出。这对于流年不利的GE来说无疑是雪上加霜,对投资者也是很大打击。在GE的请求下,监管机构最后高抬贵手,允许它在七年内,而不是一次性筹齐准备金。

  根据马科波洛斯的报告,这根难以剪下的旁枝早已毒侵主干,GE在长期护理业务上需要290亿美元才能应对理赔之需。根据通用电气2019年二季报,公司短期和长期的债务为1058亿美元,股东权益为358亿美元,债务资本比为3:1,如果从股东权益中划去这290亿美元缺口,债务资本比则变为为16:1。如此高的负债率意味着GE可能面临股债双杀,评级下降,流动性危机、触发提前还款等一系列问题。更糟糕的是,GE没有足够的现金流来覆盖这笔资金,而且GE未来现金流会更加紧张。

  290亿美元缺口是如何得来的?马科波洛斯的方法是同行基准测试。保险(prudential)的长期护理业务人均保险准备金最高,马科波洛斯以的该业务为基础,计算出为每个承保人准备的预留金比GE的多3.5万美元,而GE有27万已经生效的业务,为了匹配保诚集团的储备水平还需补充95亿美元。

  再者,GE的长期护理保险保费1133 美元,保诚是为2723美元,每一笔长期护理保险业务,GE要比保诚少拿1590美元,GE的保险持有人平均年龄在75岁,考虑到各个年龄段的死亡率,在76岁到90岁之间,这笔差额会扩大到35亿美元。GE还要再准备35亿美元。

  此外,报告认为GE承担的长期护理保单业务是“The worst of the worst。”。对于提供同类服务的优努姆 (Unum)和保诚保险等公司,GE保费低、今天开码结果承保人平均年龄大、终生保单比例大,还不能单方面提高保费,这些因素都让GE有更大的风险,马科波洛斯从已有准备金水平363亿中计提15%风险准备金54亿美元。

  另外,GE使用的是通用会计准则(GAAP)。在美国,如果是上市公司,可以用GAAP记账,但部门还会要求保险公司使用完全不同的规则提交法定财务报表(SAP)。运用不同的会计规则,通常将会产生保险准备金的错配。但是GE是同行中错配比率最高的承保人。报告计算,GE的错配率高达52%,接近于优努姆(Unum)的5倍,保诚(Prudential)的8倍。

  美国监管方要求,保险企业法定会计准则和通用会计准则之间的差异在2021年一季度要消除。使用GAAP,2021年GE所需的保险准备金为199亿美元,使用SAP,GE的保险准备金为304亿美元,还要填上105亿美元。

  据上述分析,长期护理保险业务需要立刻准备185亿美元的现金,未来要新增105亿美元,GE在此业务上共需准备290亿美元。

  另一部分的隐藏损失出在GE控股的贝克休斯(NYSE:BHGE)。报告认为,GE通过掩盖对贝克休斯的投资行为并且不合规的双重计入贝克休斯的账目收益实行了一系列违反政策法规的财务造假的操作。

  通用电气的现金状况远不如他们在2018年年报中宣称的乐观。2017年,GE在贝克休斯收购案中没有披露他们只是参与投资方,而贝克休斯公司至始至终拥有公司控制权,通用电气违规对外宣称他们完成了对贝克休斯公司的收购。2018年,GE在二级市场售出贝克休斯部分股份后,仍然沿用并购该公司的说法,并且在2018年报中宣称自己是贝克休斯公司2018年220亿美元收入的直接受益方。

  尽管在2018年GE售卖贝克休斯股份之前,拥有后者62.5%的股权,售出之后仍然拥有后者50.4%的股份,但是贝克休斯明确澄清自己公司拥有经营活动的完全决策权,根据包括安永会计师事务所(Ernst and Young),彭博社和国际会计学杂志)等多方解读,这种情况下GE不应将贝克休斯并入自己的财报。

  另外,GE的年报中提到的以低于账面价值的价格售出贝克休斯股份的时间应为2017-2018年度而非他们声称的2019年度,而这笔投资所导致的91亿美元损失也应一并计入。

  报告认为,GE的精算师毕马威长久以来工资都由GE支付,这些人也很少对GE长期护理保险业务的准备金提出质疑,但2017年监管方要求GE必须增加150亿美元准备金。

  马科波洛斯认为,GE的年报缺乏必需的透明度,例如在飞机引擎和租赁业务的财报中只显示了开头的收入和最后的利润,而没有显示销售成本,管理费用,研发成本和企业运营成本,并且也没有向公众解释这两项业务是如何挣钱的,如果它们挣到钱了的话。

  另外,GE通过违规并表贝克休斯的财报,除了虚增2018的收益以外也虚增了其工业公司的运营资金。去除不当的并表行为带来的影响,GE实际上有20亿美元运营资金缺口,并且流动比率为0.67,而2018年的经营现金流仅为500万美元。这说明GE没有足够的债务清偿能力。

  GE也夸大了航空业务的业绩,报告称:“如果说GE航空的CEO David Leon Joyce在2018年财报中将实际为7.4%的收入的年复合增长率说成8%是统计错误的线%的利润年复合增长率说成为11%的行为就不是计算失误可以概括的了。”

  报告还称,通用电气每2-4年更改一次报告格式,目的是防止分析师跨越时间范围比对财务数据,竭尽全力使外界无法对其业务进行连贯财务分析。“如果不是GE财务人员太过怠惰和无能,剩下的唯一解释就是他们就是为了隐瞒长期以来的会计欺诈。例如,在GE能源的财报中,每年报告的数字都和上一年存在出入,因此这部分财报已有联邦政府介入调查。”

  更严重的是,GE的财务造假长期存在,甚至可以追溯到1995年传奇CEO杰克·韦尔奇的任上。SEC曾指控通用电气使用“过度激进的会计”向投资者作出虚假和误导性陈述,不实账目达34亿美元。2008年9月,通用电气同意支付5000万美元来解决此项指控,但不承认也不否认不法行为。马科波洛斯认为,这笔相较庞大造假数目的微薄罚金助长了GE的财务造假侥幸心理。而GE的高管层不但没有人引咎辞职或者担责入狱,反而挥霍了巨额的股东权益。

  马科波洛斯的报告指出,从2012至2018,7年间GE净利润总额为149亿美元,而他们的高层花在股票回购和分红上的钱高达1062亿美元,是净利润的7倍之多,甚至高出公司目前(报告发布前)的市值890亿美元。尽管存在着诸多财务方面的问题,这7年间,GE向高管们仍然支付了高额的报酬,前5位最高报酬的获得者总共获得了6.37亿美元的酬劳,相当于公司7年净利润的4.25%。管理层还挥霍了854亿美元的股东权益,使其从2012年的1164亿美元降至2018年的310亿美元。

  GE对于马科波洛斯指控的反驳集中于报告的动机和准确性。这份报告是马科波洛斯团队与一家匿名的对冲基金合作,并在公开前提前发给了对冲基金,虽然马科波洛斯表示自己只负责会计稽查,不了解合作的对冲基金会的做空行动,不过他坦言自己会“间接收益”。

  GE 的CEO 拉里·卡尔普(Larry Culp)发表声明称:这纯粹是市场操纵为,且含有错误的事实陈述。而这些错误本可在发布报告前与GE核实以避免。然而,报告作者在没有与GE任何人沟通的情况下撰写了这份长达175页的报告,这说明撰写者对准确的财务分析并不感兴趣,而是通过打击GE股价来使其未披露姓名的对冲基金合伙人从中获利。

  GE公司独立董事及审计委员会主席,前美国财务会计准则委员会(FASB)主席莱斯利·赛德曼(Leslie Seidman)在接受美国CNBC电视台采访中称:“这份报告中的GE并非我所了解的GE.GE的财务披露完全合规,始终依照美国通用会计准则进行,我们目前做出的拨备是充足的。”

  SEC前主席哈维·皮特(Harvey Pitt)在CNBC的采访中也质疑了报告的真正意图和准确性。“根据SEC检举者条例,如果马科波洛斯第一时间拿着他的数据来SEC,那么他能分享SEC有可能对GE施加的罚金的30%。但是他并没有来,而是直接放在了公众面前。”

  报告发布后,GE多名公司董事会及管理层成员增持GE股票以提振股价。据GE中国发给《财经》的声明,CEO卡尔普斥资约200万美元购买25万股,其他高层总计购买约17万股。但GE股价的跌势并未止住。

  马科波洛斯对自己的报告非常自信,“我看的是长期,让我们看看GE到今年年底的偿付能力有多强。安然和世通都是在欺诈报告公开后四个月后才倒下的,看看GE能撑多久吧。 ” 当CNN记者问到他的报告是否可能存在错误时,马科波洛斯回答:错误可能在于对GE的损失估计太少。在他看来,雷埋在那儿,爆炸只是时间问题。

  监管GE保险业务的堪萨斯州保险部门周一发布评论称,“经过初步审查后,我们认为马科波洛斯报告的内容似乎相当简化,似乎没有纳入某些技术储备考虑因素。”从之前的分析来看,马科波洛斯的研究方法和结论的准确度的确存疑,但是它指出的GE的问题也确实存在。华尔街日报早前就有报道,“接受采访的GE 前员工承认数年来公司内部一直没有正视保险业务的日益恶化。”

  “对长期关注GE的人来说,报告中提及的保险业务和贝克休斯问题都不是什么新鲜事。” 彭博社工业专栏作家·萨瑟兰(Brooke Sutherland)在评论中写道。 她的言下之意是熟悉GE的人大都了解GE在这两项业务上的不足。美国投行艾弗考尔国际战略投资集团(Evercore ISI )的分析师同样认为,通用电气需要一笔非现金费用来应对会计准则的变更是合理推论。

  是坑就得填,但填多少是个问题。艾弗考尔的分析师们不认为GE需要额外的185亿美元的保险准备金。分析师在一份报告中表示:“GE相对于同行公司而言在储备金领域有着巨大的资金缺口,这个论断不合实情。”

  “他的数字看起来有些极端,保险准备金涉及的因素非常多,你很难给出一个具体的数字。”·萨瑟兰说。GE早已在其年报中提及它可能需要额外的保险准备金,但未给出具体金额。此前,一些专家估计GE还需要120亿美元准备金。“GE对这项业务本应该保守一点,尤其是考虑到即将到来的会计新规的变更,但是就目前来看它并没有。” 她提醒投资者一定要留意这个问题。

  马科波洛斯的报告已在部分投资者心中埋下了怀疑的种子。美国投资(Piper Jaffray)的首席市场技术分析师克雷格·约翰逊对GE股价回弹持保守态度。“有烟的地方,往往会有火”。他在CNBC的采访中说。2017年来,GE的股价一直走低,跌幅已超过 60%,“除非看到股价高于9.5美元或者10美元,才可以说它真正逆转了下跌趋势。在此之前我打算先看看它会如何发展。”

  BK资产管理公司外汇策略董事总经理鲍里斯施罗斯伯格也避开了GE的股票,“这纯粹是一场赌博。没有人真正知道GE资产负债表的质量。虽然它有可能不是欺诈,但它仍可能是一个非常激进的会计,仅此一点就可能引发足够的怀疑。”在投资者心中,这种怀疑一旦产生,意味GE未来的融资成本可能会更高。

  报告也引发了评级机构的关注。据路透报道,美国时间8月20日,惠誉一份报告中表示,GE是提供长期护理保险业务中风险最高的之一,经受着高赔付率和相对少的赔付现金。惠誉表示,许多保险公司都没有准备足够的现金应对长期护理保险单。但是GE在次风险排名报告中位列第二,第一名是它2004年分拆出去的金沃斯金融。2014年该公司接手了一些GE的长期护理保险业务。近年来,一直有消息称中国集团将收购金沃斯金融。

  GE2019年二季报显示,GE该季度总收入为288.31亿美元,较去年同期下滑1%,略高于市场预期的286.8亿美元;但总成本290.97亿美元,入不敷出。

  据多家外媒报道,目前通用电气正在接受美国司法部和SEC的联合调查。截至发稿日,SEC拒绝评论GE调查的状态,司法部尚未发表评论。

  从各方目前的反馈来看,这份175页的做空报告摧毁不了GE这家美国工业的象征、有着127年历史的老店,但它对风雨飘摇中的GE来说又是一次重击。GE近几年多次重组业务,去年又打破百年传统首次空降外部CEO,但能否重振旗鼓,仍待时间检验。

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